下面是小编为大家整理的扩张政策风向何时转变,供大家参考。
2020 年上半年,新冠疫情对经济产生了巨大冲击,一季度 G D P
同比下降 6.8 % ,为有记录以来的首次负增长。央行和财政部均采取了积极的行动以应对此次危机,在“宽货币”加“宽信用”和“更加积极的财政政策”的刺激下,国内经济走出谷底,进入了经济复苏阶段,工业增加值、社会消费品零售和 G D P
等经济指标都呈现反弹的趋势,宽松的货币政策和扩张的财政政策通常在经济好转时开始退出。在此背景下,我们通过回顾过往货币和财政政策转向的信号,判断下半年货币政策的走势,并测算未来赤字正常化后对经济增长带来的压力。
货币政策
通过回顾央行过往货币政策制定和执行中锚定的指标,我们发现央行在升息升准和降息降准时锁定的目标并不相同,在降息降准阶段的目标是经济增速和金融稳定两个方面,根据这两方面目前的经济指标来看,货币政策在下半年的主基调大概率是保持稳健的同时边际从紧。
货币政策周期性变化梳理 我们从人民银行五个政策目标的角度去寻找人民银行升降息准周期的结束信号,通过梳理历年升降息准周期和货币政策执行报告得出利率和准备金升降结束信号的参考指标。
1 、升息升准阶段 1 )
2006
年年初 - 2008
年中 2006 - 2008 年中,央行为解决投资增长过快、信贷投放过多、贸易顺差过大、通胀压力较大四个难 题,实施货币政策的主基调经历了“稳健”、“稳健适度从紧”、“从紧”三个阶段。期间央行 19次上调存款准备金,8 次上调贷款基准利率,分别累计上调 10% 和 1.89 % 。央行为防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀,中国人民银行执行了从紧的货币政策。
具体来看,此阶段升息升准的主要原因为物价上涨过快,外汇占款扩张过快。
C P I
同比在 2007 年 1月仅 2.2 % ,2 至 2008 年 4 月(峰值)
C P I
同比上升至 8.5 % ,涨幅高达 6.3 % 。而外汇占款同比在 2007 年 1 月为 35.3 % , 2007 年 7 月快速攀升至 44.7 % ,并且在 11 月前都保持在 40 % 以上的高同比增速。这两大因素导致央行实施了从紧的货币政策以应对经济过热。
最后在国际金融危机恶化的背景下结束升息升准周期,以 CPI
同比回落、外汇占款同比连续回落作为结束信号。2008 年 6 月, C P I
已经从 4 月 8.5 % 见顶回落至 7.1% ,外汇占款同比增速也下降至 29.7 % ,从当时来看物价和外汇占款的涨势已经得到抑制,央行相应结束了升息升准周期。
2 )
2010
年初 - 2011
年中 2010 年 - 2011 年中,央行实施货币政策的主基调为“适度宽松”。但受制于全球流动性宽松、中国 国际收支顺差、物价上涨较快、央行分别上调存款准备金率和存贷款基准利率 10 次和 5 次,累计分别上调 5.5 % 和 1.25 % 。具体来看,受全球流动性宽松和中国国际收支顺差仍然较大的影响,总体上仍面临银行体系流动性供给偏多的格局。公开市场对冲操作在一定程度上受到商业银行购买
意愿的制约。因此为增强中央银行流动性管理的主动性,引导货币信贷增长向常态回归,管理好通货膨胀预期,央行使用了存款准备金率以发挥其深度冻结流动性的作用。
此阶段升准的主要原因为基础货币扩张过快,升息的主要原因为物价上涨过快。基础货币同比在 2010 年 1 月仅 10.2 % ,年末 12 月已经上升至 28.5 % ,并于 2011 年 1 月份到达峰值 35.9 % 。而物 价方面 CPI
则是从 2010 年 1 月 1.5 % 一路上升至 12 月 4.6 % ,于 2011 年 7 月到达峰值 6 .45% 。央行为了管理流动性开始了升息升准周期。
这次升息升准周期以基础货币同比、 CPI
同比见顶回落作为结束信号。2011 年 9 月基础货币同比与 CPI
已经见顶回落,分别下降至 31.5 % 和 6.1 % ,加上当时汇率形成机制改革一定程度上缓解了国 际收支顺差增长过快的问题(2010 全年贸易顺差同比减少 6.4 % ),央行相应结束了升息升准周期。
2 、降息降准阶段 1 )
2008
年中 - 2009
年中 2008 年 7 月份以来针对国际金融危机形式,央行施货币政策的主基调从的“适度从紧”转变为“适度宽松”。2008 年下半年央行共计四次下调存款准备金率,五次下调存贷款基准利率,其中准备金累计下调 4% 。除降息降准外,央行还取消了对商业银行信贷规划的约束,并引导商业银行扩大贷款总量。
此阶段降息降准的主要原因为 G DP
增速压力较大。08 年第一季度实际 G D P
同比为 11.5 % ,在国际金融危机的外部冲击下,于 2009 年第一季度降至低点 6.4 % 。为应对经济下行压力,央行开始了降息降准周期。
周期以社会消费品零售同比、固定资产投资完成额累计同比触底反弹作为结束信号。社销和固定资产投资完成额在 2009 年 2 月触底,2009 年 6 月时已分别从最低点 11.6 % 和 26.5 % 修复至 15 % 和 33.6 % 。随着经济进入复苏阶段(消费还未回到金融危机前 20 % 同比增长中枢),央行便停止了降息降准周期。
2 )
2011
年中 - 2012
年中 2011 年 - 2012 年 8 月,央行实施货币政策的主基调一直保持“稳健”。2011 年进入 10 月份以后,针对欧洲主权债务危机继续蔓延、国内经济增速放缓、外汇占款波动三个问题,央行共计三次下调存款准备金率,两次下调存贷款基准利率,其中准备金累计下调 1.5 % 。2012 年 6 月央行在降息的同时还调整金融机构存款利率浮动区间上限至基准利率 1.1 倍,贷款利率浮动区间下限至基准利 率 0.8 倍。
此阶段降准的主要原因为
G DP
增速压力较大,外汇占款同比持续下降。降息的主要原因为降低企业融资成本稳定 G DP
增速。2011 年中国经济增速总体呈现缓中趋稳的态势, G D P
同比从 2011 年 6月 10 % 开始缓步下行,于 2012 年 6 月趋稳,累计降幅 2.3 % ,下降至 7.7 % 。与此同时外汇占款同比也从 2011 年 6 月 20.0 % 下降至 2012 年 6 月 3.9 % 。2011 年 9 月金融机构人民币贷款加权平 均利率从 6 月的 7.3 % 上升至 8.1 % ,达到该统计口径自 2008 年 9 月后的最高值。为稳定经济和市场流动性,央行开始了降息降准周期。
周期以基础货币同比回落至 11
年中的水平作为结束信号,
2011 年 7 月基础货币同比降幅收窄, 从当时来看有触底趋稳的趋势,最终在 2012 年 9 月达到最低点为 0.62 % 。经济方面也在 6 月趋稳,9 月达到最低值 7.5 % ,随着经济有复苏的迹象,年中央行便停止了降息降准周期。
3 )
2015
年初 - 2016
年中 2015 年 2 月 - 2016 年 6 月,政府针对国内经济结构矛盾进行深度调整,调整过程中出现经济下行压力,央行实施货币政策的主基调从“稳健”变成“稳健 + 松紧适度”。2015 年以来,中国人民银行下调存款准备金率和存贷款基准利率各五次,其中准备金率包含四次普遍降准和五次定向降准,普降累计下调 2.5 % 。降息方面,央行在 3 月、5 月两次调整人民币存款利率基准利率浮动上限,分别扩大到 1.3 倍和 1.5 倍。
此阶段降息降准的主要原因为实体经济承压和对冲外汇占款持续下降。经济方面,2015 年一季度 G D P
同比较 14 年四季度下降 0.2 % ,至 7.1 % 。15 年全年都有一定经济增速压力,第四季度 G D P同比逐渐下降至 6.9 % 。外汇占款方面,2015 年 3 月外汇占款同比正式步入负区间,从 2015 年 3 月 - 1.5 % 下降至 2016 年 3 月 - 11.1 % ,累计下降 9.6 % 。并且外汇占款同比 2016 全年同比都在 - 11 % 左右。
周期以外汇占款同比稳定,社会融资规模连续快速增长作为结束信号。外汇占款同比 2016 年 2 月 - 6 月稳定在 - 11 % ,跌幅仍在但不再扩大。社融累计同比方面则是在16 年1 - 4 月分别达到的69.4 % 、 26.2 % 、43.0 % 、30 % ,随着外汇占款降幅趋稳,社融连续高增,年中央行便停止了降息降准周期。
4 )
2018
年初 - 至今 2018 年初央行实施货币政策的主基调先是“稳健中性”,后于 2018 年末转变为“稳健”。这一阶段,市场化、法制化治理使得“债转股”和“非标”规模收缩,央行为了对冲其对流动性的影响,以及引导金融机构支持实体经济发展,先后进行了 3 次定向降准,5 次普遍降准,普降准备金率累计下降 4% 。同时通过优惠利率进一步引导金融机构支持实体经济发展,主要依靠结构性优惠利率如支农支小再贷款、再贴现、 T MLF
为小微企业和民营企业提供流动性。
2019 年全年实施货币政策的主基调是“稳健”。央行在 2019 年实行定向降准的频率较高,其中定 向降准 5 次,普遍降准 2 次,普降累计下降 1.5 % 。利率方面,通过充分发挥再贷款、再贴现精准滴灌作用,配合定向降准鼓励中小金融机构服务当地,解决小微企业“融资难、融资贵”的问题。
此阶段降息降准的主要原因为
G DP
增速压力较大、小微企业融资较贵,目前周期尚未结束。目前我国正处于由高速增长向高质量发展的转型期,相应的消费、投资的增速都面临下滑的压力。2018年 12 月,社销同比处于历史地位 8.16 % ,固定资产投资累计同比 5.9 % 低于 17 年最低值。融资成本方面,2018 年第一季度金融机构人民币贷款加权平均利率为 5.91 % ,为自 2015 年第三季度以来的最高值,不利于小微企业的生存。为应对经济结构性改革的阵痛,央行开启了降息降准周期。
CPI
社消 投资 基础货 币 CPI
外汇 占款 外汇占款 社融规模
图 1:2006 年至今升降息准周期及其结束信号
中小型存款类金融机构人民币存款准备金率
大型存款类金融机构人民币存款准备金率
%
金融机构人民币贷款加权平均利率(右轴)
%
25 9 8 20 7
6 15 5
10 4
3 5 2 1 0 0
数据来源:
Wind ,东方证券研究所
3 、结构调整期 1 )
2013 - 2014
年 2013 - 2014 央行实施货币政策的主基调保持“稳健”,总体来说以结构性微调为主。面对全球经济增长动力不足,国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期三期叠加的复杂情况,央行用调结构的方式适时适度预调微调。2013 年没有改变息准,在 2013 年 7 月 20 日起取消金 融机构贷款利率 0.7 倍的下限,放开贴现利率管制,对农村信用社贷款利率不再设立上限。2014 期间并无普降, 两次定向降准、一次非对称下调存贷款基准利率。并在 2014 年 11 月 22 日将存款 利率浮动区间上限扩大至基准利率的 1.2 倍。
此阶段微调式的降准降息的主要原因为应对 2014
进入“新常态”后 G DP
增长动力不足以及“融资难、融资贵”问题。2014 年经济增速压力小于 2015 年, G D P
同比增速下行从 2014 年第一季度 7.5 %下降至 2014 年末 7.3 % 。外汇占款同比增速从 1 月 12.1 % 下降至 12 月 2.4 % ,但依然在正区间。
此阶段结束的主要原因为实体经济承压和对冲外汇占款持续下降。2014 年央行通过公开市场操作、常备借贷便利、中期借贷便利等货币政策工具对冲在外汇占款投放基础货币出现阶段性放缓。但随着增速换挡期导致的年末实体经济压力以及基础货币投放减少,央行结束了调整期。
2 )
2017
年 2017 年央行实施货币政策的主基调保持“稳健中性”,期间以结构性调整为主。2017 年中国经济稳中向好,好于预期。央行综合运用了“双支柱”调控框架加强预调微调和与市场沟通,为供给侧 2006 -0 1 -0 1 2006 -0 7 -0 1 2007 -0 1 -0 1 2007 -0 7 -0 1 2008 -0 1 -0 1 2008 -0 7 -0 1 2009 -0 1 -0 1 2009 -0 7 -0 1 2010 -0 1 -0 1 2010 -0 7 -0 1 2011 -0 1 -0 1 2011 -0 7 -0 1 2012 -0 1 -0 1 2012 -0 7 -0 1 2013 -0 1 -0 1 2013 -0 7 -0 1 2014 -0 1 -0 1 2014 -0 7 -0 1 2015 -0 1 -0 1 2015 -0 7 -0 1 2016 -0 1 -0 1 2016 -0 7 -0 1 2017 -0 1 -0 1 2017 -0 7 -0 1 2018 -0 1 -0 1 2018 -0 7 -0 1 2019 -0 1 -0 1 2019 -0 7 -0 1 2020 -0 1 -0 1
结构性改革营造了中性适度的货币金融环境。2017 年全年没有改变息准,主要延伸了定向降准政策至脱贫攻坚和“双创”等其他普惠金融领域。
此阶段 G DP
增长好于预期。全年 G D P
同比增速 6.9 % ,高于 2016 年 6.8 % 。外汇占款同比也从 1月份 - 10.2 % 逐渐回到 - 2.1 % 。总体来看经济运行情况良好。
此阶段结束主要原因为央行为对冲 2018
年“债转股”与“非标”带来的流动性冲击。
表 1 :
2006
年至今货币政策梳理
时间 风向 经济背景 重点目标 结束信号指标 2006 年初-2008 年中 升息升准 经济过热,体现在投资增长过快、信贷投放过多、贸易顺差过大、通胀压力较大 物价稳定、国际收支平衡 CPI、外汇占款 2008 年中-2009 年中 降息降准 国际金融危机冲击叠加 GDP 下行压力 经济增速 社会消费品零售、固定资产投资完成额 2010 年初-2011 年中 升息升准 基础货币扩张过快、通货膨胀较为严重 物价稳定、国际收支平衡 CPI 2011 年中-2012 年中 降息降准 欧洲主权债务危机继续蔓延叠加国内经济增速放缓、外汇占款波动 经济增速,金融稳定 基础货币 2015 年初-2016 年中 降息降准 GDP 下行压力大、外汇占款下行 经济增速,金融稳定 外汇占款,社会融资规模 2018 年初-至今 降息降准 “债转股”和“非标”规模收缩、GDP 下行压力、小微企业融资贵 经济增速,金融稳定
数据来源:货币政策执行报告,东方证券研究所
结束信号指标总结 通过对往年升降息准周期的梳理,我们认为在升息和降息过程中央行的重点跟踪目标是不一致的。根据历年货币政策执行报告,降息周期货币政策目标主要围绕经济增速与金融稳定两方面,周期终结之时也是以这两方面的指标好转为信...